A l'été 2003, après l'appréciation de l'euro à 1,15$, La Lettre du CEPII intitulée Heureux dollar postulait que:
1/ le dollar continuerait à se déprécier;
2/ le rééquilibrage de la balance courante par le seul biais du taux de change entraînerait une dépréciation encore plus forte;
3/ l'euro atteindrait des niveaux déraisonnables pour le cas où les pays d'Asie refuseraient de réévaluer leur monnaie et
4/ tout ceci mettrait sérieusement à l'épreuve la cohésion de la zone euro, étant donnée la vulnérabilité inégale des pays et secteurs européens à la faiblesse du dollar.

Fin 2007, le taux de change euro/dollar approche 1,5 et aucune de nos analyses de 2003 n'avait été infirmée. La question est aujourd'hui de savoir quand s'arrêtera la chute du dollar.

Il n'y a pas de réponse tranchée à cette question. Le montant des flux financiers internationaux dépasse chaque jour de 100 fois celui des échanges mondiaux de biens et services. Nul besoin de dire que la perte de confiance dans le dollar va entraîner de nouvelles baisses. Cependant, il convient de rappeler que chaque recul du dollar déprécie la valeur des biens et services US, qu'il s'agisse du vin californien ou des Bons du Trésor, en passant par les services juridiques. Une telle baisse du prix, en particulier des actifs agit comme un frein puissant de la dépréciation: quand les actifs américains sont moins chers, pourquoi ne pas en acheter davantage, en misant sur une ré-appréciation à terme? Ainsi il y a une fin à la dépréciation du dollar, rien que par le fait que la dette étant moins coûteuse il se trouve plus d'investisseurs pour la financer. De surcroît, certains d'entre eux tels la Banque Populaire de Chine ou les fonds souverains continuent à acheter massivement des dollars, même si par ailleurs ils diversifient avec d'autres devises leur portefeuille. Autre facteur de stabilité.

A long terme, un dollar faible devrait aider à réduire les déficits courants, voire inverser la tendance. Si le déficit se réduit, moins de titres devront être achetés par les non-résidents, ce qui entraînera une remontée du dollar. Cependant, il ne faut pas trop attendre de la capacité d'un dollar faible à redresser les comptes courants. L'élasticité prix des exportations et des importations est relativement limitée. Du coté des importations les vendeurs étrangers sont enclins à baisser leurs prix exprimés dans leur propre monnaie pour conserver leurs parts de marché aux Etats Unis. Quant aux pays à la monnaie en régime de change quasiment fixe avec le dollar, comme la Chine, ils peuvent se substituer à d'autres vendeurs. Pour ce qui est des exportations, la spécialisation des Etats Unis dans les services est telle qu'elle limite fortement la sensibilité à la compétitivité-prix.

Il reste difficile d'estimer à quel niveau tombera le dollar, comme il est difficile de prévoir le benchmark que viseront les marchés mondiaux. En fait plusieurs raisonnements sont possibles.

Dans un premier scénario, si le stock actuel de dette américaine détenue par le reste du monde est grand, l'épargne, à travers le monde, prête à rejoindre un marché sain et liquide est énorme. L'actuelle faiblesse du dollar est alors perçue comme temporaire: liée à la crise des subprimes, à la récession américaine et à la réaction vive de la Réserve fédérale. Des taux d'intérêt bas n'encourageraient pas les investisseurs étrangers à acheter plus de dollars. Néanmoins une fois que la récession aura touché d'autres pays, ou quand la FED sera parvenue à enrayer la baisse, le dollar redeviendra la devise préférée des marchés de capitaux internationaux, et la spirale de la dette repartira.

Autre point de vue: la dette nette des Etats-Unis est indubitablement non soutenable. Pour la réduire, point d'autre option que l'épargne. Pour accroître l'épargne nationale nette, tous les agents doivent épargner: ménages, entreprises, gouvernement. Il faut vendre plus aux non-résidents et moins aux résidents, à l'appui d'un dollar faible. La faiblesse du dollar n'est en ce cas plus temporaire, mais durable jusqu'à ce qu la position extérieure nette des Etats Unis soit à nouveau soutenable. La baisse du dollar peut être plus importante pour favoriser un redressement plus rapide.

Entre ces deux extrêmes, il est un troisième scénario, d'atterrissage en douceur, où le dollar s'apprécie un peu, tout en restant en deçà de son taux de parité de pouvoir d'achat, l'ajustement de la balance des paiements se faisant plus par modification des comportements (davantage d'épargne) que par la dévaluation monétaire. Ce scénario est devenu plus probable avec le démarrage d'un moteur de croissance en Asie. En effet un ralentissement de la consommation aux Etats Unis a moins d'incidence négative sur le reste du monde, qu'auparavant. Cependant il suppose des comportements vertueux tant de la part des ménages que des autorités (Gouvernement, FED), et peut-être également la coordination d'une politique internationale, bien peu active depuis les accords du Louvre, il y a vingt ans.